耐心資本觀(guān)察 | 并購(gòu)招商3.0：如何做好這個(gè)熱門(mén)的“小眾生意”？

新華財(cái)經(jīng)上海3月16日電（記者 郭慕清）今年1月7日，國(guó)辦“1號(hào)文”，即《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出“落實(shí)建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)部署要求，不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金”，在這一背景下，并購(gòu)招商，這門(mén)“小眾生意”，作為資本招商新趨勢(shì)之一，走進(jìn)越來(lái)越多的地方政府視野。

地方國(guó)資加速“攬A”

近年來(lái)，山東、廣東、浙江、湖北、安徽、河南等多個(gè)省份的地方國(guó)資，都在積極布局收購(gòu)上市公司，加速“攬A”。

數(shù)據(jù)顯示，2024 年，A 股共有 30 家上市公司發(fā)布了實(shí)控人已變更為國(guó)資的公告。進(jìn)入2025年，這一趨勢(shì)持續(xù)升溫，前兩月，新增案例已近20例，其中13例在1月完成。

在談及關(guān)于并購(gòu)招商模式時(shí)，安永戰(zhàn)略與交易咨詢(xún)合伙人陳播耘表示，地方政府招商引資已開(kāi)展多年，經(jīng)歷了從1.0到3.0的模式迭代。最初，地方政府采用政策招商模式，承諾企業(yè)落地后給予各種政府補(bǔ)貼等支持，這屬于1.0版本時(shí)代的后置各種政府補(bǔ)貼式招商。

陳播耘表示，進(jìn)入2.0版本，開(kāi)始引入投資元素。投資型招商分為兩種：少數(shù)股權(quán)直接投資和LP對(duì)GP投資，這一模式對(duì)企業(yè)而言往往是“添磚加瓦”而非“雪中送炭”，主要是投入資金吸引小企業(yè)搬遷總部或大企業(yè)新廠(chǎng)入駐。合肥是較早開(kāi)始推行PE/VC（私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資）投資型招商的城市之一，“心平氣和”（芯片、平板顯示、新能源汽車(chē)、人工智能）、“急中生智”（集成電路、消費(fèi)類(lèi)終端產(chǎn)品、生命健康、智能制造）也成為政府產(chǎn)業(yè)規(guī)劃并落地的業(yè)界佳話(huà)。

“在LP投GP模式下，許多市場(chǎng)化基金都接受過(guò)地方政府作為L(zhǎng)P投資的資金?？傮w設(shè)定是政府投資基金投入GP，借助GP的廣泛網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)，并引進(jìn)企業(yè)入駐，但隨著參與投資型招商的地方漸多，2.0版本投資型招商模式面臨新挑戰(zhàn)：一是不同資本力量的相互抵消的情況；二是各地間強(qiáng)弱格局越發(fā)分明。從結(jié)果看，部分地市通過(guò)投資招商取得了顯著成就，也有部分地市投資招商招引效果并未達(dá)到最初設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)?！?陳播耘說(shuō)。

陳播耘表示，當(dāng)下，地方政府開(kāi)始出現(xiàn)有通過(guò)獲取大股權(quán)、掌握控股權(quán)、主導(dǎo)決策，來(lái)吸引企業(yè)遷入，也有與市場(chǎng)化平臺(tái)或產(chǎn)業(yè)資本合作設(shè)立并購(gòu)基金。這體現(xiàn)了一個(gè)演變過(guò)程：從后置性現(xiàn)金流和政策返還，到前置性投資（先行投入資金），再到現(xiàn)在的3.0版本：投入大額資金，掌握決策權(quán)，引導(dǎo)企業(yè)總部落地。可以看到，并購(gòu)招商3.0，或?qū)⒂型蚱飘a(chǎn)業(yè)集聚區(qū)低效率競(jìng)爭(zhēng)局面，提高區(qū)域產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

資本鏈牽引產(chǎn)業(yè)鏈、制度賦能招商閉環(huán)

當(dāng)前，很多地方政府正在以資本紐帶構(gòu)建基金矩陣、以產(chǎn)業(yè)根基驅(qū)動(dòng)并購(gòu)重組，并通過(guò)QFLP試點(diǎn)、并購(gòu)聯(lián)盟等制度創(chuàng)新，打通要素壁壘，形成“資本鏈牽引產(chǎn)業(yè)鏈、制度賦能招商閉環(huán)”的協(xié)同模式，加速區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)與能級(jí)躍升。

這期間，各地并購(gòu)招商的“打法”也不一樣。廣慧并購(gòu)研究院院長(zhǎng)俞鐵成表示，除了“排隊(duì)”收購(gòu)上市公司外，目前，地方政府并購(gòu)招商大約還有六大模式。

俞鐵成介紹，一是吸引域外資本收購(gòu)本地企業(yè)。地方政府扮演“并購(gòu)?fù)顿Y銀行”，擔(dān)任類(lèi)似于“賣(mài)方財(cái)務(wù)顧問(wèn)”的角色；二是在產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)并購(gòu)整合“造殼上市”。中國(guó)有無(wú)數(shù)的細(xì)分產(chǎn)業(yè)“集聚區(qū)”，同一個(gè)開(kāi)發(fā)區(qū)大量生產(chǎn)同質(zhì)化產(chǎn)品的中小企業(yè)殘酷“內(nèi)卷”。地方政府在這些產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)分別組建“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合基金”，通過(guò)投資扶持龍頭企業(yè)，并給予資金和政策優(yōu)勢(shì)，讓其并購(gòu)整合附近中小企業(yè)，打造一兩家區(qū)域龍頭企業(yè)，力爭(zhēng)成功上市，上市后繼續(xù)從資本市場(chǎng)募集資金并購(gòu)整合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)。

“此外，還有參與上市公司并購(gòu)定增、組建并購(gòu)基金、收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)、收購(gòu)境外企業(yè)等不同方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)招商的目的?！?俞鐵成補(bǔ)充說(shuō)。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，這些模式正在不同地區(qū)落地：比如，在江蘇蘇州工業(yè)園區(qū)，正在通過(guò)“基金矩陣”構(gòu)建全周期資本生態(tài)，以天使、產(chǎn)業(yè)基金撬動(dòng)社會(huì)資本，為并購(gòu)招商注入源頭活水。

園豐資本作為蘇州工業(yè)園區(qū)管委會(huì)下屬的國(guó)有投資平臺(tái)，園豐資本副總經(jīng)理盛剛表示，當(dāng)前其正在踐行“以投促招”方法論，具體來(lái)說(shuō)，就是在投資的兩端布局：招才引智和招大引強(qiáng)。同時(shí)，通過(guò)天使母基金與產(chǎn)業(yè)投資基金雙輪驅(qū)動(dòng)，既助力企業(yè)出海并購(gòu)，亦聯(lián)合產(chǎn)業(yè)龍頭主導(dǎo)關(guān)鍵領(lǐng)域整合。

在廣東，多地國(guó)企聚焦先進(jìn)制造鏈?zhǔn)秸?，以并?gòu)重組加速技術(shù)互補(bǔ)與產(chǎn)能協(xié)同，比如，順威股份跨界新能源，收購(gòu)江蘇駿偉，做強(qiáng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈；還有，瀚藍(lán)環(huán)境百億元級(jí)并購(gòu)港股上市公司粵豐環(huán)保，以期夯實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈韌性，推動(dòng)裝備制造產(chǎn)業(yè)上下游串聯(lián)成群、集聚發(fā)展。

“我們現(xiàn)在拿很大精力在做并購(gòu)，或者是把并購(gòu)稍微擴(kuò)展一點(diǎn)變成多數(shù)股權(quán)投資，與這兩者相關(guān)的交易策略占用95%以上的資金。預(yù)計(jì)今年會(huì)投30多億元左右，單個(gè)項(xiàng)目在5個(gè)億元以上，主要圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)行并購(gòu)和交易策略的制定?！表樀?a href="http://www.addons.com.cn/innovation/index.html" target="_blank" style="color:#3875B0;">科創(chuàng)董事長(zhǎng)郭秉宇說(shuō)。

警惕三重風(fēng)險(xiǎn)

與之前的資本招商模式相比，并購(gòu)招商具有效率高、風(fēng)險(xiǎn)大、收益大、難度大等特點(diǎn)。面對(duì)各地涌動(dòng)的并購(gòu)熱潮，多名專(zhuān)家也警示這其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)：定位迷失風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)、治理沖突風(fēng)險(xiǎn)。

上海一家金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人表示，現(xiàn)在部分地方政府將并購(gòu)異化為“政績(jī)工程”，忽視產(chǎn)業(yè)協(xié)同本質(zhì)，從公開(kāi)報(bào)道看到的一些科創(chuàng)板上市公司紓困案例顯示，盲目跨賽道并購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致“消化不良”。

圍繞國(guó)資考核體系，郭秉宇指出，現(xiàn)行國(guó)資考核多聚焦初始成本，忽視市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的真實(shí)價(jià)值的影響，呼吁建立“全周期估值模型”?！按送猓瑖?guó)資并購(gòu)的核心是敬畏市場(chǎng)規(guī)律，而非盲目追求控制權(quán)?！?郭秉宇說(shuō)。

對(duì)此，俞鐵成也表示，當(dāng)?shù)胤秸畬W(xué)會(huì)用投行思維配置資源、用市場(chǎng)邏輯駕馭風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的存量變革將迸發(fā)遠(yuǎn)超增量的價(jià)值勢(shì)能。

當(dāng)前越來(lái)越多的企業(yè)走出國(guó)門(mén)，海外并購(gòu)參與者越來(lái)越多元化。太盟投資集團(tuán)執(zhí)行董事呂江波表示，當(dāng)前70%海外并購(gòu)失敗源于文化融合難題，“外資并購(gòu)需完成從‘控股股東’到‘職業(yè)經(jīng)理人’的角色轉(zhuǎn)換，這對(duì)地方政府提出全新治理命題。” 呂江波說(shuō)。

“并購(gòu)不是終點(diǎn)而是起點(diǎn)，地方政府需建立‘五年培育期’思維，避免急功近利式的‘摘桃子’心態(tài)?！眹?guó)聯(lián)民生證券副總裁尹磊說(shuō)。

編輯：葛佳明

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